（报告作者：东方证券分析师张志鹏、薛俊、蒋晨龙、张书铭）
目前海外处于一个经济景气高点回落、经济实质性衰退的风险在增加，同时通胀压力缓解，金融条件从不断收紧到边际放松的过度阶段。而国内处于一个通胀平缓，输入性通胀压力不大，同时流动性宽松，经济内生动能逐步修复的状态。相比海外，包括港股在内的国内权益资产将处于更为有利的宏观环境。
一、年回顾
年初以来，国内经济面临着海外流动性收紧、输入性通胀压力、国内疫情等多重冲击，需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力使得国内经济下行压力不断加大。在此背景下，权益市场表现疲弱；而由于2月24日爆发的俄乌冲突，冲击了全球的供应链，大宗商品表现相对较好、但波动率放大，原油一枝独秀；受输入性通胀影响，无风险利率上行，利率债也表现疲软。
进入到三月中旬以来，特别是3月16日召开的金融委会议以来，市场信心一度有所修复、风险偏好回升，各类资产普遍回升。但进入到4月中旬以后，美联储鹰派声音不断加强，俄乌冲突带来的溢出效应，特别是上海、北京等地疫情的外生冲击，国内弱增长、偏滞胀的宏观格局没有明显改观。在此背景下，市场风险偏好再度回落，各主要资产纷纷下跌。尤其是权益类资产，估值端和盈利端受到双重压制，沪深和中证均创出了年内新低，我们也保持了一个相对谨慎的态度（参见《二季度大类资产配置展望》）。工业金属受美联储受收紧流动性影响，高位回落。对于以国内人民币计价的黄金，既受到通胀预期和避险情绪的推动，也受到人民币贬值的驱动，表现相对较优。
进入到下半年，特别是进入八月份以来，尽管流动性依然充裕，但进一步宽松的空间不大，因流动性宽松驱动A股进一步抬升的空间有限，A股市场正处于由分母端估值驱动转换为分子端盈利验证的关键阶段。但由于，第一、国内经济复苏依然偏弱，特别是消费和房地产对复苏拖累较大；第二、复苏的持续性有待检验、内生动力不强，主要依赖政府部门的加杠杆和信用扩张，而居民部门处在一个去杠杆的阶段；第三，中美国债利差倒挂，倒挂幅度一度扩大至个基点左右，人民币汇率大幅贬值，这一方面是限制了国内无风险利率下行的空间，另一方面预期转弱导致风险偏好降低、风险溢价率提高，同时叠加海外经济衰退风险对国内经济的负面影响，这对A股定价的分子端和分母端都带来不利影响，权益市场表现偏弱，国内定价的黑色金属也表现偏弱。
海外方面，美国通胀水平高企，美联储加息节奏依然偏鹰，美元指数再度走强，并创出近20年新高。在此背景下，大宗商品承压，特别是此前一直强势的原油出现明显补跌。美元流动性收紧—美元指数走强—港元对美元汇率在弱方兑换保证水平—资金流出—流动性收缩，港股流动性承压，叠加国内经济复苏力度偏弱，港股表现疲软。
二、海外经济形势
2.1美国通胀高点回落
美国10月CPI同比上涨7.80%（前值8.20%），核心CPI6.30%（前值6.70%），均明显回落。10月CPI环比上涨0.40（前值0.40%），核心CPI环比0.30%（前值0.60%），上行压力有所减缓。美国通胀水平从6月份的高点已有明显回落，推动美国通胀水平高企的劳动力市场紧张情况已有所缓解，职位空缺数与登记失业人数之比回落至1.86水平。
2.2美联储加息周期渐近尾声
美联储11月初的议息会议上把联邦基金目标利率上限上调75个基点至4%，符合市场预期，是连续四次大码加息75个基点。美联储主席鲍威尔在随后的记者发布会上表达出最快12月“退坡”，但加息终点更高、高位持续更久的信号。
根据最新的CME美联储观察工具显示（11月19日），截至到明年6月中旬，美联储加息到5.5%以上水平的概率仅有6.2%。目前市场普遍预期的加息终点在5%-5.5%之间，这意味着截至年底加息至4.50%之后，未来进一步加息的空间已不大，加息周期渐近尾声。
2.3美国经济衰退的风险在增加
美国经济衰退的风险依然很大，美联储在9月份议息会议之后发布的经济展望上把年GDP增速进一步从1.7%下调至0.20%。美国9月的成屋销售折年数万套，从今年1月份高点万套已连续9个月回调；新屋销售折年数千套，较去年12月份的高点千套明显回落。9月个人消费支出折年数超过17.60万亿美元，从成屋销售对个人消费支出的领先性看，未来也有可能走弱。
从更前瞻性指标来看，美国最新一期（10月）的消费者信心指数59.90（前值58.60），处于历史低位；美国ISM公布的10月份PMI指数50.20（前值50.90），连续多月回调。在通胀高企的背景下，美国消费者信心不足、预期转弱，经济数据开始出现疲态。同时，美债收益率十年期与两年期利差、以及十年期与三个月均已倒挂，幅度均在50个基点左右，美国经济出现实质性衰退的概率越来越高。
2.4美元指数上行周期大概率结束
美联储的货币政策周期是影响美元指数走势的重要因素，从图11我们可以看到，美联储的加息或降息周期基本上对应着美元指数的上行周期或下降周期，美联储每一轮加息周期的高点不断降低，对应的是每一轮美元指数的周期高点在不断降低，联邦目标基金利率高点一般领先美元指数的高点，即先有联邦目标基金利率见顶，然后美元指数见顶。
另外一方面，美债收益率十年期与两年期已经出现深度倒挂，从历史经验来看，当出现美债收益率十年期与两年期倒挂，美元指数不久开始逐渐走弱。
三、国内经济形势分析
3.1政府-企业—居民的信用扩张链条受阻
回顾年，华东疫情发生之后，财政、货币政策不断出台，亿政策性金融工具+亿政策性银行新增额度+专项债盘活额度0亿+设备更新改造专项再贷款亿等工具带来了大规模资金支持，在政策力度已经与年相当。
但与年疫情之后大规模经济刺激不同的是，在年经济刺激过程中，政府加杠杆——企业加杠杆——居民部门加杠杆的信用扩张链条非常通畅，而今年这一信用扩张链条传导不畅，导致经济复苏力度偏弱，经济内生动力不强。
在政府信用扩张、进行经济逆周期调节的过程中，基建是主要抓手。截至年10月末，两批金融工具合计已投放亿元，有力补充了一批交通、能源、水利、市政、产业升级基础设施等领域重大项目的资本金。同时配套融资积极跟进，鼓励政策性、开发性银行用好今年新增的亿元信贷额度，引导商业银行通过银团贷款等方式同步跟进重大项目配套融资。目前各银行为金融工具支持的项目累计授信额度已超3.5万亿元，有效满足项目建设的多元化融资需求。截至10月末，基础设施投资（不含电力）累计同比增速8.70%，明显高于去年全年的0.40%。
但同时我们也注意到，尽管基建投资处于高增长，但与水泥产量等微观指标出现背离，说明从基建投资到形成实物工作量存在一定滞后。年固定资产投资统计方法由实物工作量法转变为财务支出法，前者根据实物工作量的形成进度来计算投资规模，后者则根据发生的财务支出金额计入投资。这也就意味着资金支出到施工单位后便可带动基建增速先行上升，而实物工作量需随着实际的施工进度滞后形成。而基建投资作为逆周期调节工具，只有“尽快形成实物工作量”，才能有效起到“扩投资—带就业—促消费”的逆周期调节效应。
另一方面，由于疫情不断反复，消费场景受到限制拉低了居民服务性需求，同时居民资产负债表受损，居民部门处在一个去杠杆的周期里，居民预防性储蓄意愿上升制约消费复苏；并且，房地产信用风险仍未解除，居民对期房交付的信任度大幅降低，购置意愿也被遏制了。所有这些，导致市场主体信心不足，预期转弱。
根据央行城镇储户调查结果，年三季度“更多储蓄占比”这一项较年四季度上升6.70个百分点至58.10%，与此同时“更多投资占比”则下降6.20个百分点至19.10%，“更多消费占比”下降0.50个百分点至22.80%。
展望明年，随着防疫政策的不断优化调整，一直被压制的消费需求有望逐渐得到释放；同时随着金融工具支持的项目加快落地，稳经济一揽子政策和接续措施效能不断释放，基建投资实物工作量的尽快形成，将不断释放“扩投资—带就业—促消费”的综合效应，宽信用链条逐渐通畅，经济内生动能将逐渐得到修复。
3.2房地产对经济的最大冲击可能已经发生在国内疫情多点散发，居民资产负债表受损、主动去杠杆，以及房地产行业自身处于大周期下行通道等短中长期多种因素叠加，年房地产市场急速降温，截至今年十月份，房地产销售面积、新开工面积累计同比增速分别为-22.30%、-37.80%，前三季度房地产业对GDP增长贡献率为10.29%，历史罕见。
政府出台了一系列支持房地产市场的政策措施，既包括“保交楼”、“保项目”、以及缓释房企信用风险的供给端扶持政策，也包括降低房贷利率首付比例、放松限购限贷条件的需求端刺激政策。特别是11月中旬央行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（“号文”），内容包括稳定房地产开发贷款投放、支持开发贷及信托等存量融资合理展期、支持优质房地产企业发行债券融资、支持开发性政策性银行提供“保交楼”专项借款、鼓励金融机构提供“保交楼”配套融资支持、做好房地产项目并购金融支持等16条措施。预计这些政策将逐步发挥效力，房地产行业信用风险进一步恶化的概率大幅降低。
根据东方证券研究所房地产团队的测算，预计年全年新开工面积同比-6.9%，投资完成额同比-8.4%，销售面积同比-7.3%，销售金额同比-8.1%，各项指标仍有进一步下滑，但与年相比，降幅明收窄，对经济的拖累边际缓解。同时，二十大再次强调了“房住不炒”的基本国策，隐含的意义就是要降低经济发展对房地产业的过度依赖，避免债务驱动的增长陷阱，这也是实现二十大提出来的中国式现代化，实现高质量发展的应有之义。
3.3通胀平稳，不构成宏观政策约束
PPI在高基数的影响下，同比增速连续13个月回落，最新10月份PPI读数已回落在-1.30%，是年以来再度回落到负值区间。展望明年，在海外衰退风险日益增大的情况下，包括原油，工业金属铜、锌、铝等大宗商品可能难有趋势性机会，预计PPI保持平稳，输入性通胀压力逐步缓解。根据东方证券研究所宏观团队测算，预测明年PPI全年增速-0.8%—1.60%之间。
CPI方面，目前能繁母猪存栏已经出现环比回升，能繁母猪的去化周期大概率结束。根据能繁母猪存栏量对对生猪价格的领先意义，生猪价格不具备大幅上行的空间。东方证券研究所农业组根据能繁母猪存栏、定点生猪屠宰量增速、体重增速等指标进行测算，认为猪肉价格年四个季度依次为24.0、19.3、17.1、18.7元/千克，呈现一个价格重心向下的趋势。根据东方证券研究所宏观团队的测算，全年CPI大概在1.80%左右。
四、年大类资产配置展望
4.1大类资产配置逻辑
综合上述分析，就海外而言，美国通胀的从高点已经明显回落，同时失业率上升，职位空缺率下降，劳动力市场紧张情况也开始逐步缓解，工资-物价的通胀螺旋可能将趋于瓦解。考虑到12月份美联储大概率加息50个基点，截至年底预计美联储持续加息个基点至4.50%水平。目前市场普遍预期的加息终点在5%-5.5%之间，这意味着年底加息至4.50%之后，未来进一步加息的空间已不大，加息周期渐近尾声。
同时，美国经济景气的高点已现，美联储在9月份议息会议之后发布的经济展望上把年GDP增速进一步从1.7%下调至0.20%。从前瞻性指标来看，美国最新一期（10月）的消费者信心指数59.90（前值58.60），处于历史低位；美国ISM公布的10月份PMI指数50.20（前值50.90），连续多月回调。在通胀高企的背景下，美国消费者信心不足、预期转弱，经济数据开始出现疲态。同时，美债收益率十年期与两年期利差、以及十年期与三个月均已倒挂，幅度均在50个基点左右，美国经济出现实质性衰退的概率越来越高。
随着美联储加息周期渐近尾声以及美国经济出现实质性衰退的概率增加，美元指数大概率见顶，上行周期结束，预计明年下行的空间更大，这有助于风险资产的表现，除非发生流动性危机。
而国内方面，华东疫情发生之后，财政、货币政策不断出台，亿政策性金融工具+亿政策性银行新增额度+专项债盘活额度0亿+设备更新改造专项再贷款亿等工具带来了大规模资金支持，政策力度已经与年相当。
但与年疫情之后大规模经济刺激不同的是，在年经济刺激过程中，政府加杠杆——企业加杠杆——居民部门加杠杆的信用扩张链条非常通畅，而今年这一信用扩张链条传导不畅，导致经济复苏力度偏弱，经济内生动力不强。这主要由于，第一，尽管作为逆周期调节工具的基建投资增速处于高位，但形成实物工作量存在滞后性，导致“投资——就业——消费”的综合效应不明显；第二，疫情不断反复，居民资产负债表受损，居民部门处在一个去杠杆的周期里；第三，房地产信用风险仍未解除，居民对期房交付的信任度大幅降低，购置意愿也被遏制了。所有这些，导致市场主体信心不足，预期转弱。
我们认为，随着防疫政策的不断优化调整，一直被压制的消费需求有望逐渐得到释放；同时随着金融工具支持的项目加快落地，稳经济一揽子政策和接续措施效能不断释放，基建投资实物工作量的尽快形成，将不断释放“扩投资—带就业—促消费”的综合效应，宽信用链条逐渐通畅，经济内生动能将逐渐得到修复。对房地产而言，政府出台了一系列支持房地产市场的政策措施、特别是11月中旬出台的金融十六条，预计这些政策将逐步发挥效力，房地产行业信用风险进一步恶化的概率大幅降低；尽管房地产各项指标预计明年仍有进一步下滑，但与年相比，降幅明显收窄，对经济的拖累边际缓解。
综上所述，目前海外处于一个经济景气高点回落、经济实质性衰退的风险在增加，同时通胀压力缓解，金融条件从不断收紧到边际放松的过度阶段。而国内处于一个通胀平缓，输入性通胀压力不大，同时流动性宽松，经济内生动能逐步修复的状态。在这种内外宏观状态下，有利于风险资产的表现。而在海外经济衰退的风险增大，而国内经济有往上修复动能的背景下，包括港股在内的中国权益类资产具有更大的确定性。
对利率债而言，目前资金面宽松，未来随着经济动能的逐步修复，信用需求扩张，极致资产荒现象有望得到缓解，利率有向上抬升的空间，但宽货币政策仍将继续、利率大幅向上的空间预计也有限。随着海外经济衰退风险增加，工业金属可能难有趋势性机会。在美联储加息周期渐近尾声，经济衰退风险不断增大，贵金属具有较高的配置价值。
4.2A股：从高配提升至超配
4.2.1估值低叠加宏观流动性宽松
展望明年，如上节分析，海外处于一个经济景气高点回落、经济实质性衰退的风险在增加，同时通胀压力缓解，金融条件从不断收紧到边际放松的过度阶段，海外因素对国内的影响预计减弱。而国内处于一个通胀平缓，输入性通胀压力不大，同时流动性宽松，经济内生动能逐步修复的状态。相较于今年，明显A股所处在的宏观环境将有明显改善。
估值方面，目前无论是沪深、还是中证，估值水平都处于历史低位，权益市场已经较为充分了反映了未来可能的负面因素冲击，进一步下行的空间有限。同时，我们以M1-PPI指标刻画资金可以流入到资本市场流动性的充裕程度，当前PPI已经跌入负值，M1-PPI持续回升，资本市场处在较为充裕的流动性环境，这有助于A股估值抬升。另外，目前沪深两市总的融资余额占沪深两市流通市场的比例在2.31%左右（11月21日），杠杆风险较低。历史上这一比例最高位4.72%，发生在年7月3日。
4.2.2人民币贬值压力减缓有助于市场风险偏好回升
今年以来，由于国内疫情多点散发、房地产加速下行，叠加美联储超预期大码加息、中美经济周期错位，人民币汇率贬值压力较大。特别是今年8月份以来，中美十年期国债收益率利差倒挂幅度不断加深，曾一度达到个基点，目前在个基点左右（11月21日），中美利差倒挂幅度扩大的过程也是人民币汇率贬值压力不断释放的过程，市场风险偏好显著回落。当前人民币贬值压力已经得到较为充分的释放，未来随着国内经济复苏动能向上，而美国加息周期渐近尾声、实质性衰退的风险增大，这意味着中美国债收益率利差将趋向收敛，人民币汇率贬值的压力减轻、而可能更具有升值的动力，这有助吸引海外资金回流、市场风险偏好回升。
4.2.3配置展望
行业配置角度来看，国内疫情防控政策的优化，中短期直接对消费、航空、旅游等产生积极的影响，提升白马龙头股的价值预期。但从中长期来看，成长股仍是重要主线。具体而言：
（1）政策确定性视角：医药、TMT、军工和高端制造。由于宏观总量弹性小，更看好政策破局（国家安全+科技转型）和政策边际改善的方向。行业上主要为TMT、军工、医药、高端制造。
（2）宏观和政策改善视角：食品饮料、社会服务、医美化妆品。防疫政策不断优化，且消费涉及内需，同样是政策重点发力的领域，因此在宏观和政策条线，我们看好PPI低位和主动去库周期下，具备自身盈利韧性和需求弹性的细分板块。行业上主要为食品饮料、社会服务、医美化妆品。
（3）近10年中证央企ROE长期维持在10%以上，长期表现优于整体A股，央企股息率显著高于沪深及整体A股上市公司股息率，有更强的能力抵御经济下行风险。从估值的角度来看，中证中央企业综合指数的市盈率已经非常接近10年来的市盈率最低点，处在较10年平均水平以下一个标准差。央企上市公司具有“盈利能力强+高分红+低估值+主题催化”的多重驱动，具备很高配置价值。
4.3港股：从高配提升至超配
4.3.1流动性收缩的负反馈链条有望被打破
回顾年，港股面临的主要问题是流动性不足问题，由于美联储的激进加息，美元指数上行，港元汇率承压，港元兑美元汇率一直在弱方兑换保证水平附近、资金流出，叠加国内经济复苏力度偏弱，港股定价的分子端和分母端均受到压制，表现疲弱。
当前，美联储加息的周期渐近尾声，美元指数大概率触顶，未来回落的空间更大，港股面临的流动性环境边际改善。当前港元兑美元汇率已回升至7.81港元/美元左右（11月21日），已脱离了7.85港元/美元弱方兑换保证水平，流动性压力有所缓解，美元流动性收紧—资金流出—港元触及弱方兑换保证水平—金管局买港元卖美元—基础货币收缩、市场流动性降低—港股估值重心下移的负反馈链条有望被打破。同时，叠加港股当前估值处于已经处于十年来低位，港股的配置价值逐渐显现。
4.3.2港股有望迎来“美元指数弱+人民币强”的最有利宏观组合
中国香港地区作为一个高度开放型经济体，资本流动便捷，叠加其与美元挂钩的联系汇率制度安排，美元流动性的潮汐涨落对香港地区资本市场具有非常大的影响；同时香港地区上市公司构成中以内地企业为主，国内经济发展形势也对其具有很大影响。
回顾历史，我们发现“美元指数走弱+人民币强”组合是最有利于港股上行的宏观条件；而“美元指数走强+人民币弱”组合是一种最不利于港股的宏观条件。我们可以理解为美元指数的变动反映的是对港股估值端的影响，或者说是定价模型中分母端对港股的影响；而美元兑人民币汇率反映的是国内经济基本面相对海外经济的强弱对比，从定价模型角度而言，反映的是分子端对港股的驱动力强弱。
从历史上看，“美元指数走弱+人民币升值”组合出现的典型时间段分别有“年1月初——年5月中旬”、“年1月底——年5中旬”、“年5月初——年三月底”，期间恒生指数分别上涨70%、40%、23%左右。
“美元指数走强+人民币走弱”组合出现的典型时间段分别在“年5月底——年12月底”、“年三月中旬——年3月初”、以及“年2月中旬——现在（11.25）”，期间恒生指数分别下跌18%、17%、27%左右。
展望年，美联储加息周期渐近尾声，美国实质性衰退的风险在增加，压制港股估值的宏观环境将明显得到改善；而国内经济内生动能不断修复，中美利差逐渐收敛，港股有望迎来“美元指数弱+人民币强”的最有利宏观组合。
4.4利率债
回顾年，全年基本面呈现弱修复状态，金融数据改善并不持续，对基本面数据领先作用难以显现。财政替代央行，通过留抵退税投放基础货币，银行负债端充裕，资金面自4月开始极度宽松。表外理财由于负债端增长稳定而可配资产难以放量，面临更加显著的资产荒。体现为今年长端利率偏震荡、短端快速下行，国开隐含税率达到历史低位。
近期债市出现较大幅度调整，主要是以上特点发生了一些改变，短期债市步入负反馈过程中，债市利率出现较大幅度的反弹。但这种调整是否意味着今年债市的趋势已被彻底扭转，我们认为言之尚早，还需要进一步观察。
从逻辑上看，债市不具备持续大幅调整的基础，结合目前的估值水平判断，债市已基本调整到位；但从机构行为来看，理财赎回、非银机构降杠杆的负循环尚未完全打破，债市仍有继续超跌的压力。我们建议短期采用防御策略为主，同时逐步
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