（报告出品方/作者：国联证券，张晓春、赵闻恺）
1国企是贯穿国民经济的支柱
国企在承担社会责任和推动经济发展中发挥了重要的作用，是贯穿整个国家国民经济的支柱。社会责任方面，年国有企业为.08万人提供了工作岗位，解决了城镇12%的就业，年国有企业贡献了全国31%的税收，共计4.87万亿元。推动经济发展方面，年国有控股工业企业营收和利润分别为32.89万亿元和2.28万亿元，占比均为26%。
2国有上市公司盈利能力较强，但估值水平较低
国有上市公司是产业发展的发动机，拉动经济的引擎，科技进步的助推器，具有市值较大，盈利能力强的特点。截止年11月25日，国企上市公司共计家，数量占比接近30%，营收和利润总额分别为34.65万亿元和4万亿元，占比分别高达65%和70%，但却只贡献了接近50%的市值，表明国企整体估值水平较低。
2.1国企盈利能力较强，但估值水平较低
从主要指数来看，国企盈利能力优于市场平均水平，但各项估值指标低于市场平均水平。国企分为中央国有企业和地方国有企业两大类。央企大盘指数样本量为家企业，包含依各行业划分的央企中，市值排名居前30%的公司。地方国企指数样本量为家企业，包含依各行业划分的国企中，市值排名居前10%的公司。以地方国企指数和央企大盘指数分别代表主要国企、央企，与市场主要指数相对比，观察近期央国企各指标所处位置，同时观察近五年央国企各指标变化趋势，央国企呈现出高盈利、低估值的态势。其中，盈利指标包括营业收入增速、净利润增速、平均ROE和EPS（TTM）；估值相关指标包括PE（TTM）中位数年末值与近十年分位数、PB（LF）年末值与近十年分位数以及与弹性相关的年化波动率。
盈利能力
营收增长率方面，当前龙头央企营收增速优于多数指数，地方国企指数近年营收增速偏低。从排名来看，国企指数年营收增速相对较低，仅为14.3%，低于其余指数，但央企大盘指数营收增速较高，年营收增速18.6%，仅次于科创50，领先代表市场平均水平的万得全A指数。从长周期趋势来看，国企近五年营收增速放缓，而央企营收增速维持高位，多数情况下优于万得全A营收增速。
净利润增速方面，央国企净利润增速相对靠前，增速趋势优于整体市场。从排名来看，年地方国企净利润同比增长率优于央企，央企则优于全A、沪深、上证50，国企指数与央企指数净利润增速分别为27.7%和22.9%。从近五年数据来看，央国企净利润增速多数优于市场平均水平，其中央企韧性更佳。疫情影响前央企净利润增速均高于国企与市场平均水平，年受新冠疫情爆发影响，央国企承担部分社会责任，导致净利润增速大幅放缓，在年疫情边际稳定后快速反弹。
净资产收益率方面，国企表现优异，同时呈现出上升趋势。当前来看，国企年ROE平均水平为13.1%，高于全部可比企业，央企净资产收益率相对较低，年数据为10.3%，仅高于市场平均水平。从近五年数据来看，多数情况下国企和央企的净资产收益率高于万得全A，且国企优于央企。趋势上仅国企指数呈小幅上升趋势，央企净资产收益率呈下降态势，但放缓速度弱于全A平均水准。
每股收益方面国企指数相对占优，央国企每股收益增长趋势远高于市场平均水平。当前来看，地方国企每股收益更高。截至年11月28日，地方国企指数每股收益为1.12元，略低于最高的上证50，央企每股收益为0.79元，高于科创50和万得全A。长周期来看，近五年央国企与全A的每股收益均处上升通道，地方国企EPS增长速度最快，央企EPS增长速度优于市场平均水平。
估值水平
对标海外，A股估值水平较低，美国三大股指市净率和市净率水平均高于万得全A指数。截止年11月28日，纳斯达克指数、道琼斯工业指数和标普指数市盈率分别为29.1、21.4和20.8倍，高于万得全A的16.7倍；纳斯达克指数、道琼斯工业指数和标普指数市净率分别为4.1、6.0和3.9倍，高于万得全A的1.6倍。
和美国股市相比，A股部分行业央企龙头上市公司估值水平亦低于美股行业龙头，且大于万得全A和美国三大股指估值水平的差异。指数层面，纳斯达克指数、道琼斯工业指数和标普指数市盈率分别是万得全A的1.7、1.3和1.2倍，而个股层面加拿大太平洋铁路市盈率是大秦铁路的4.7倍，联合包裹服务市盈率是中国外运的2.0倍，高于指数间市盈率的差异。再如，道琼斯工业指数、纳斯达克指数和标普指数市净率分别是万得全A的3.8、2.6和2.5倍，个股方面联合包裹服务市净率是中国外运的10.0倍，亦高于指数间市盈率的差异，表明央企龙头和美国行业龙头相比估值水平低。
估值指标方面，央国企PE（TTM）中位数水平较低，且呈下降趋势。从排名来看，截止年11月28日，央企和国企市盈率中位数分别为23.01倍和16.54倍，远低于全A的32.46倍市盈率。从趋势来看，近五年市场整体市盈率中位数呈上升态势，龙头央企和国企市盈率则同处下行区间，央国企持续被低估。
相对水平来看，近十年市盈率分位数或能更清晰体现出央国企被低估的情况。当前来看，央企指数和国企指数市盈率分位数分别为4.6%和1.1%，接近历史最低水平，且相较其余指数而言处于市盈率更低的区间。从趋势来看，自年底全A市盈率分位数有所回升，在年牛市阶段国企和全A均达到市盈率历史高位，而央企则显著被低估，央企市盈率分位数的走势也显著回落，央企被低估情况显著。
同市盈率分位数一样，市净率分位数中央企处于历史底部，且常年被低估。从当前排名来看，市场经历两轮底部后，多数指数的市净率分位数都有不同程度回升，而央企市净率分数则仍接近近十年最低值，截至年11月28日，央企大盘指数的市净率近十年分位数为1.41%。从长周期来看，近五年央企市净率分位数均不足30%，常年处于低估状态。此外，央企指数市盈率的弹性或更弱，年与年以核心资产和新能源为主线的牛市中，央企市盈率分位数回升乏力，远不及国企和全A的回暖速度。
考虑到央国企多为重资产类的传统行业，从PB角度观察，央企已处于破净状态。当前来看，国企市净率水平高于除科创50外的主要指数，央企则显著被低估，市净率绝对值在主要指数中最低，年11月28日市净率为0.98倍，已处于破净状态。近5年来看，龙头国企市净率均高于全A水平，龙头央企市净率则在低基数的情况下仍处下滑趋势，优质央企显著被低估。
从各指数年化波动率来观察弹性，当前央国企波动率水平较低，弹性逐渐趋弱。从排名来看，截至年11月28日，央企大盘指数和地方国企年化波动率分别为20.3%和20.7%，均低于其余指数。从趋势来看，央企与地方国企近三年的波动率均低于市场平均水平，且央企指数波动率放缓的斜率显著高于地方国企与市场平均水平，这一方面或源于央企普遍市值较高，股价变动幅度相对较低；另一方面或说明了近几年对于央国企的投资热情有所降温，指数弹性逐渐趋弱。
行业层面，以估值折价率衡量央企相对估值水平。市盈率方面，相对估值水平较低的行业为家用电器、建筑装饰、建筑材料、钢铁和电子，央企折价率分别为55.4%、49.1%、39.0%、32.1%和26.8%。市净率方面，相对估值水平较低的行业为家用电器、建筑装饰、银行、石油石化和传媒，央企折价率分别为45.8%、34.3%、33.3%、32.7%和31.3%。可以发现，无论考虑市盈率还是市净率，家用电器和建筑装饰行业央企的折价率均较高。
2.2多因素导致国企估值水平较低
国企估值水平低，或与行业盈利能力、风格属性、多集中在传统行业、企业定位等因素有关。国企盈利能力或是影响估值的因素之一。根据央国企市盈率和市净率折价率，家用电器和钢铁行业国企和央企折价率较高，从盈利能力考虑，家用电器行业国企近三年净利润CAGR中位数仅为24.3%，低于行业中位数51.8%。钢铁行业国企近三年净利润CAGR中位数仅为-7.4%，同样低于行业中位数9.6%。
近年来央国企估值水平角度，或源于其风格属性。从中信风格来看，截止年11月28日，家央国企中共家可按中信风格归类，稳定、金融和周期风格中央国企数量占比最高，分别为67.4%、58.6%和26.2%，而消费和成长风格占比相对较少。从各风格市盈率来看，央国企占比最高的三类风格市盈率均低于全A，稳定和金融风格指数的市净率大幅低于全A水平，周期则和全A水平相对接近。
从央国企数量在申万一级行业中的占比来看，普遍集中在传统行业。从企业数量占比来看，占比前十的行业分别为煤炭、公用事业、银行、交运、非银、钢铁、房地产、综合、社服、石油石化。从各行业估值来看，除社会服务（受疫情影响净利润大幅下滑而造成高估值）外，多数行业低于万得全A的市盈率，其中占比较高的煤炭和银行市盈率处于偏低水平。市值占比反映出的情况也较为相似，央国企市值占申万行业总市值较高的行业中，煤炭、银行、石油石化、建筑装饰、交运市盈率与全A市盈率水平相比较低。
整体来看，央国企多为与民生、经济周期和利率相关的风格与行业。央国企占比较高的风格与行业，大致可归为三类特性，分别与民生保障、经济周期、利率与货币政策相关。从风格来看，稳定风格通常与民生保障相关，周期风格通常与经济周期联系性强，金融风格则与经济周期和货币政策周期均有一定相关性。从行业来看，公用事业、交通运输可视为与民生相关的基础保障行业；银行、非银金融、房地产与利率和经济周期均有一定程度的相关性；煤炭、石油石化、钢铁等资源品行业与经济周期相关性较大。
与民生相关的企业通常需要承担部分成本，并未完全市场化或对估值造成挤压。为保障社会运行，电力、铁路、公路等类型央国企通常在价格方面考虑民生与社会责任，并非基于市场供需定价，而该类行业的上游原材料价格则相对市场化，在资源品涨价期间该类行业承压。此外，央企和国企还承担了北京冬奥会、防疫等国家任务。依照经济学中主流的估值定价方式来看，该类行业营收不确定性高，利润增速不高，缺失对于行业增长点的预期，均会对估值造成一定挤压。
在定价经济周期相关的资源品行业时，盈利可持续性与周期波动影响估值。周期行业受盈利可持续性有限且周期波动较大影响，估值也相对较低。市场对该类行业定价时，往往会考虑行业盈利的可持续性，例如传统能源向新能源转换的过程中，煤炭行业盈利能力或随之放缓。此外，周期行业具有较强的周期性，行业周期波动较大也压制公司估值。
大金融类央国企通常市值已经较高，估值大幅提升的难度较大。从PE的角度来看，银行与非银金融央国企通常市值已经较高，且净利润比多数行业高。在净利润增速确定性高的前提下，PE的改变需要市值的大幅提高，所需的资金也较高，估值提升的难度较大。从PB的角度来看，当前投资者偏好及价格发现功能或部分缺失，民企在PB破净的情况下可通过大幅买入股票，获得控制权后可选择出售净资产套利，因此市场有效性相对较强，投资者更青睐于民企而非金融类央国企。
3国企价值重估有望迎来持续性行情
3.1政策层面：金融街论坛讲话和国改三年行动收官双重催化
易会满主席金融街论坛讲话彰显监管层对国有上市公司估值重视，国企估值修复或提速。11月21日，证监会主席易会满出席年金融论坛，明确提出探索建立具有中国特色的估值体系，上市公司尤其是国有上市公司，一方面要“练好内功”，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值。现阶段，无论是中央国有企业还是地方国有企业，估值水平偏低。市盈率方面，央企市盈率中位数仅为24.2，低于外资企业、民营企业和其他企业，地方国有企业中位数仅为16.6，位列七大企业类型的末位。市净率方面，央企和地方国企市净率中位数仅为2.1和1.8，显著低于其他类型企业。建立中国特色的估值体系有望提升国有上市公司估值水平。
国企改革三年行动成效显著，提质增效国企业绩有望抬升。年9月27日，国务院国有企业改革领导小组第四次会议及全国国有企业改革三年行动动员部署电视电话会议在北京召开，会议强调了国企改革三年行动的重要意义，并提出发挥经济功能、创新引领、提升产业链供应链水平、保障社会民生和维护国家经济安全五方面的具体要求。年，各中央企业、各地国资委和地方国有企业实现三年改革任务70%的年度目标。年是国企改革行动收官之年，国务院国资委副主任翁杰明表示，截止年9月初，各中央企业和各地改革工作台账完成率均超过98%，三年行动取得了显著成绩。具体来看，央企通过全面推进用工市场化、开展中长期激励等措施，激发了广大干部职工的内生动力，企业产出效率明显提高。国资委数据显示，年以来，中央企业集团公司及各级子企业公开招聘人员占新进员工总数的99.5%；地方一级企业及各级子企业公开招聘人员占新进员工总数的99.6%。实行全员绩效考核的中央企业和地方国有企业占比分别为99.6%、99.3%。中央企业和地方已开展中长期激励的子企业分别为家和家，占具备开展中长期激励条件的各级子企业的比例分别为87.4%和81.6%，激励人数分别为29.71万人和14.37万人。年中央企业年化全员劳动生产率达67.9万元／人，同比增长20.7%，提质增效明显企业业绩有望抬升。
3.2估值：低估值叠加高股息，国企具备中长期配置价值
指数层面，年初以来长江红利指数显著跑赢大盘指数。长江红利指数选取样本空间内现金股息率和分红比例均较高的只股票作为成分股，年1月1日至年11月28日，长江红利指数下跌6.8%，同期上证指数下跌超过15%，深证成指、沪深、创业板指数和科创50下跌幅度均超过20%。表明熊市行情中，具有高分红属性的股票易取得超额收益。
国企估值位于历史低位区间且股息率高，长期配置价值凸显。估值层面，截止年11月28日，央企大盘指数市盈率分位数位于年以来3.5%的水平，地方国企指数市盈率分位数位于年以来0.69%的水平，处于历史低位区间。通过和主要指数对比，央企大盘指数和地方国企指数市盈率近十年分位数仅为4.6%和1.1%，显著低于深证成指、上证指数、沪深和创业板指数；在市净率方面，国企和央企指数同样低于创业板指数和深证成指，尤其是央企大盘指数，近十年市净率分位数仅为1.4%。值得注意的是，央企大盘指数风险溢价处于高位，具备较高的安全边际。股息率方面，截止年11月28日，央企大盘指数股息率为3.8%，超过十年期国债收益率2.86%；地方国企2.5%的股息率亦处于较高水平，是科创50的5倍。
3.3基本面：国企具有稳定的盈利能力
中期视角下大盘央企盈利能力优于市场平均，疫情期间大盘央企和地方国企盈利能力表现更加突出。通过考察央企大盘指数和全市场指数，发现央企在中期的业绩增长高于市场平均和代表大市值的沪深指数，17-21年大盘央企净利润CAGR为21.7%，高于市场平均和沪深的9.9%。特别地，在疫情期间，央企和地方国企的盈利能力显著提高，19-21年净利润CAGR分别为38.9%和31.7%，远超市场平均14.1%的水平和沪深指数8.9%的水平，充分体现出央企和地方国企经济“压舱石”的作用。
4投资分析
4.1聚焦“绿色”“安全”与“科改示范行动”三大主题
绿色
双碳目标背景下高耗能行业绿色转型或有助于提升上市公司估值水平，建议
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